WAAROM HEEFT NIEMAND DIT ZIEN AANKOMEN? – AFLEVERING 16.534

Crisis noopt tot update handboeken economie, zo luidt de titel van een recent artikel in De Tijd (3 oktober 2013). Dat een handboek regelmatig herzien wordt en aangepast aan de actualiteit mag weinig verbazing wekken. De financiële crisis heeft bovendien een zware indruk nagelaten op de samenleving. Het ligt dus voor de hand dat de oorzaken van en eventuele oplossingen voor de crisis een bijzondere aandacht krijgen in de colleges economie. Meer aandacht o.a. voor de solvabiliteit en liquiditeit van banken en het probleem van moral hazard, het klinkt allemaal erg logisch.

Maar een aantal uitspraken van de geciteerde economen klinken erg bizar, zozeer zelfs dat ik mij afvraag of de auteur van het artikel de betrokken personen wel correct geciteerd heeft. In elk geval, het is mij niet zozeer om de personen te doen, wel om de uitspraken zoals die verschenen zijn in het artikel. Het zijn uitspraken die ik vaak gehoord m.b.t. de economische crisis, en die een grote naïviteit verraden op het vlak van economische modellen.

André Van Poeck, hoogleraar economie aan de Universiteit Antwerpen, wordt als volgt geciteerd:

De modellen hebben duidelijk gefaald. Ze hebben de crisis niet zien aankomen.

Dat de Britse koningin in 2008 de economische gilde toewierp ‘Why has nobody seen this coming?‘, kan haar vergeven worden. Zelfs een koningin kan niet op alle markten thuis zijn. Maar van een econoom mag je toch iets meer kennis verwachten van het wat en waarom van modellen.

Een aardbeving ziet ook niemand aankomen. Is dat een bewijs voor het falen van seismologen? Hebben we dringend nood aan nieuwe seismologische modellen? Van die revolutionaire supergesofisticeerdemegakrachtigehyperinnovatieve modellen waarmee we voortaan elke aardbeving kunnen voorspellen? ‘t Zou fijn zijn als we die hadden, maar met wishful thinking vul je geen handboeken. Als we ondanks het onderzoek van seismologen geen aardbeving kunnen voorspellen, wil dat dan zeggen dat seismologen compleet overbodig zijn? Zelfs al kunnen ze geen aardbevingen voorspellen, ze weten ons wel te vertellen waar belangrijke breuklijnen liggen, m.a.w. waar de voornaamste risico’s zich bevinden.

Idem voor economen. Natuurlijk heeft niemand het exacte tijdstip, de exacte omvang of het exacte verloop van de crisis voorspeld. Maar er waren talloze economen (en niet-economen) die al jaren voordat de crisis het financieel systeem op zijn grondvesten deed schudden ons waarschuwden voor de gevaren van roekeloos bouwen op bekende breuklijnen. Te veel schulden, te gemakkelijk krediet met als gevolg een zeepbel op de huizenmarkt, een te grote verstrengeling tussen depositobanken en investeringsbanken, het probleem van moral hazard (bankiers die grote bonussen krijgen voor hoge verkoopcijfers, maar niet opdraaien voor de verliezen van riskante deals; kredietinstellingen die kredieten verpakten en onmiddellijk doorverkochten aan investeerders, zodat de kwaliteit van de kredietnemer voor hen geen enkel belang had; enz.). Daar heb je geen ingenieuze wiskundige modellen voor nodig. Met een elementair economisch inzicht en een nauwe opvolging van een aantal economische variabelen en institutionele ontwikkelingen geraak je al heel ver.

Maar dan, als velen de crisis (min of meer) hebben zien aankomen, waarom heeft niemand er iets aan gedaan om ze te verhinderen? Dat is een geweldig interessante vraag, die ik lekker retorisch onbeantwoord laat. In plaats daarvan ga ik een andere vraag beantwoorden.

De gevaren van roken zijn bekend. Rokers leven gemiddeld 13 à 14 jaar minder lang dan niet-rokers. Een niet-roker heeft ongeveer 1% kans om te sterven aan longkanker voor zijn 85e. Voor rokers neemt die kans fenomenaal toe: van 12% voor vrouwen tot zelfs 22% voor mannen. Dat is 10 tot 20 keer zoveel als voor niet-rokers. Rokers blijken ook veel meer vatbaar voor andere vormen van kankers en cardiovasculaire aandoeningen. Is het omdat ze geen flauw benul hebben van de gevaren dat ze toch blijven roken? Gebruiken ze misschien foute epidemiologische modellen??

Tuurlijk niet. De meeste rokers weten maar al te goed dat tabak ongezond is. Velen proberen ermee te stoppen om gezondheidsredenen, soms zelfs op expliciet aanraden van hun dokter. Maar de reden waarom ze toch blijven roken ligt voor de hand: omdat ze niet aan de verleiding kunnen weerstaan!! De twintigjarige roker denkt: ach wat als ik binnen 40 jaar longkanker krijg, een mens moet toch van iets sterven. Après ma cigarette le déluge… De wat oudere roker beseft dat zijn gewoonte een ernstig gevaar voor zijn gezondheid inhoudt, maar hij geraakt niet meer uit de klauwen van zijn verslaving. Je mag als epidemioloog elk jaar met een nieuw revolutionair model aandraven, tegen de verleidingen van een verslaving is geen enkel risicomodel opgewassen. Het enige dat je kan doen is mensen overtuigen van de noodzaak van preventie. Maar als de wil ontbreekt…

De vergelijking van onverantwoord economisch gedrag met een verslaving heb ik niet zelf bedacht. Talloze economen kaarten al vele jaren (nog voor de crisis) de schuldverslaving van onze Westerse economieën aan. In het beste geval erkennen politici het probleem, maar ze schuiven het liever voor zich uit, want met pijnlijke saneringen maak je jezelf niet populair. Ofwel is de crisis te diep, en dan is het onmenselijk om de mensen nog meer in de miserie te duwen. Ofwel is het herstel nog veel te pril, en dan wil je niet riskeren het in de kiem te smoren. Ofwel gaat het economisch terug uitstekend, en dan kunnen de teugels weer gevierd worden. M.a.w., voor veel politici is het nooit een goed moment om te saneren.

Stel dat binnen enkele jaren het faillissement van een groot Europees land, bijvoorbeeld Italië, een nieuwe, nog vicieuzere cirkel van landenfaillissementen en bankfaillissementen in gang zet (puur hypothetisch, het is niet mijn bedoeling om paniek te zaaien). Gaan we dan weer nieuwe economische modellen moeten bedenken?

Uiteraard mogen we de schuld niet enkel bij politici leggen. Ondernemingen, banken, zelfs consumenten hebben gretig deelgenomen aan de orgie van schuldgedreven consumptie, kortetermijndenken en zeepbellerij.

Zeepbellen zijn al eeuwenlang een terugkerend fenomeen. Toen de huizencrisis in de VS losbrak was de herinnering aan de ineenstorting van de vastgoedprijzen in Japan in de jaren ’90 nog levendig (in elk geval onder economen). Het inzicht dat een te hoge schuldgraad gevaarlijk is, is eveneens eeuwenoud. Duizenden ondernemingen (inclusief banken) zijn in de loop van de geschiedenis op de fles gegaan omdat ze zich te zwaar in de schulden staken. Ook landen; de Latijns-Amerikaanse en de Russische crisis zijn geen verre geschiedenis. De geschiedenis herhaalt zichzelf voortdurend. De hardnekkigheid waarmee mensen weigeren te leren van hun fouten is een even grote constante.

Economen wijzen voortdurend op de gevaren van moral hazard (après mon CDO le déluge) en ongewenste neveneffecten van goedbedoelde beleidsbeslissingen. Kredietsubsidies moeten het bezit van een huis toegankelijk maken voor gezinnen met een lager inkomen. Maar als het voornaamste effect ervan is dat de huizenprijzen stijgen, dan missen de subsidies niet alleen hun doel, ze creëren ook financiële risico’s.

Kortom, ik zie niet meteen nood aan een nieuwe economische theorie. Als we met zijn allen wat meer bewust zouden zijn van elementaire en algemeen aanvaarde economische inzichten, dan stonden we al een pak verder. Economen kunnen hier een belangrijke rol in spelen. Natuurlijk zijn economische theorieën net zoals theorieën in andere wetenschappelijke disciplines altijd voor verbetering vatbaar, maar de gedachte dat een nieuw theoretisch model wel een crisis kan voorspellen lijkt me op zijn zachtst gezegd voorbarig. Trouwens, moest er zo’n model bestaan dan zijn er grosso modo twee mogelijke reacties:

1. Beleidsmensen nemen het model serieus en nemen de gepaste acties. De crisis blijft uit en de econoom wordt beschuldigd van onnodig alarmisme. Zijn model is ongeloofwaardig want het voorspelde een crisis die zich niet heeft voorgedaan.
2. Beleidsmensen nemen geen actie. De crisis komt zoals voorspeld. De econoom kan dan zeggen ‘Zie je wel!’, maar daarmee staan we geen stap verder. (Dit scenario vertoont veel gelijkenissen met de recente economische geschiedenis)

IRRATIONEEL

Hoogleraar economie André Decoster van de KU Leuven doet er nog een schepje bovenop:

De neoklassieke modellen zijn wereldvreemd want zij gaan uit van rationeel handelende individuen en kunnen bijgevolg niet de euforie en de zeepbellen in de aanloop naar de crisis verklaren.

Decoster zegt net niet dat economen zelf wereldvreemd zijn omdat ze zo’n modellen gebruiken – wellicht omdat hijzelf econoom is – maar hij speelt hiermee wel in de kaart van critici die graag karikaturen ophangen van economen. In elk geval, zo’n botte analyse zou je eerder van een gesjeesde eerstejaarsstudent of amateurpsycholoog verwachten dan van een hoogleraar economie. Ik wil echter de mogelijkheid openlaten dat in het redactioneel proces Decosters woorden enigszins verdraaid werden. Of het citaat uit zijn mond komt dan wel in elkaar geklutst is door een redactie met een gebrek aan tijd en publicatieruimte, hier worden enkele wijdverspreide mythes geuit over economische modellering die de moeite waard zijn om even uit te spinnen.

Eerst en vooral, de veronderstelling van rationaliteit is heel algemeen – ‘algemeen’ in de betekenis van ‘vaag’. In wezen komt het erop neer dat een individu bepaalde doelstellingen beoogt, en die doelstellingen zo maximaal mogelijk tracht te realiseren. Die doelstellingen kunnen heel ruim opgevat worden (niet enkel winstrendement, maar ook bijvoorbeeld prestige, eerlijkheid of rechtvaardigheid, ruimte voor ontspanning en zelfontplooiing enz. ). Het ‘maximaliseren’ hoeft bovendien niet letterlijk opgevat te worden. Het betekent niet dat een individu letterlijk aan een bureau gaat zitten, zijn nutsfunctie opschrijft en berekent welke handeling het optimale resultaat oplevert. Als er één ding dwazer is dan deze opvatting dan moet het de opvatting zijn dat een hele beroepscategorie van hoogopgeleiden er zulke dwaze opvattingen op nahoudt.

Dat de neoklassieken letterlijk zouden geloven dat het individu rationeel is in de sterke betekenis van het woord (dat het individu voortdurend aan het rekenen en optimaliseren zou zijn) is niets minder dan een stropopargument. Ik daag de critici uit om mij één naam te noemen van een bekende econoom die volgens hen in zo’n hoge ivoren toren leeft, en ik wed dat ik talloze voorbeelden van diezelfde econoom kan vinden waaruit het tegendeel blijkt. Milton Friedman, in zijn beroemde ‘The Methodology of Positive Economics‘ (1966), benadrukt herhaaldelijk dat de vraag of deze of gene aanname letterlijk waar is naast de kwestie is. Het enige dat telt is of het model erin slaagt interessante voorspellingen te doen. Het woordje ‘alsof’ is cruciaal. Bijvoorbeeld: natuurlijk is het niet zo dat alle sigarettenfabrikanten identieke sigaretten produceren, maar voor vele (niet alle!) vraagstukken kan men de fabrikanten modelleren alsof ze identieke goederen produceren.

Ten tweede, sommige uitingen van menselijk gedrag worden wat te vlug afgeschreven als ‘irrationeel’. Is het irrationeel om mee te doen aan de lotto als je weet dat de verwachte waarde van een lottobiljet negatief is? Niet als je andere motieven laat meespelen (spanning en genot van het spel bijvoorbeeld). Is het irrationeel voor een bank om een lening te geven aan een huizenkoper zonder inkomen? Niet als de bank weet dat ze nadien de lening kan doorverkopen aan een greater fool, en de commissie mag houden. Een oppervlakkige manifestatie van irrationaliteit verbergt vaak een diepere vorm van rationaliteit. Je kan hiertegen inbrengen dat op die manier voor alle gedrag wel een rationele uitleg te vinden is. Met hyperbolic discounting kan je zelfs in het obsessioneel gedrag van een drugsverslaafde een vorm van rationaliteit bespeuren. Zo wordt de discussie of gedrag X rationeel dan wel irrationeel is al gauw een discussie over het geslacht der engelen. Maar dat bewijst enkel dat de veronderstelling van rationaliteit – in tegenstelling tot letterlijke interpretaties ervan – slechts een heel milde veronderstelling is, vaak zelfs een overbodige.

Hoe de aanname van rationaliteit flagrant in strijd is met de realiteit maar toch heel nuttig kan zijn leert ons een succesvol voorbeeld uit de biologie; namelijk dat van de evolutionaire speltheorie. Waarom zijn er evenveel mannen als vrouwen, ondanks het feit dat voor het voortbestaan van onze soort minder mannen dan vrouwen nodig zijn? Blijkt dat de 1-op-1 verhouding in de seksen een ‘evolutionair stabiele strategie’ is: wanneer er veel minder mannen zouden zijn dan vrouwen, dan zouden ouders die een zo groot mogelijk nageslacht beogen jongens prefereren boven meisjes, zolang het onevenwicht bestaat. Op het eerste gezicht is dat een bespottelijke uitleg: ouders doen niet aan maximalisatie van het nageslacht, en zij kunnen evenmin het geslacht van hun kinderen kiezen. En als je het uitlegt als een ‘strategie’ van genen, dan klinkt het nog bespottelijker: hoe kan een klein hoopje moleculen zonder brein nu een strategie uitdokteren? Maar zoals gezegd, dat is een heel oppervlakkige interpretatie.

Het principe van natuurlijke selectie zorgt ervoor dat de frequentie van genen van organismen die beter aangepast zijn aan hun omgeving toeneemt. Als je ‘strategie’ leest als de (fenotypische) eigenschap waaraan een gen gestalte geeft, dan wordt de uitleg al heel wat minder bespottelijk. Dat verklaart ook waarom niet enkel mensen strategieën kunnen hebben in de evolutionaire speltheorie, maar ook dieren en zelfs planten. Het woordje ‘strategie’ en de onderliggende aanname van rationaliteit fungeren dus enkel als shortcut voor een diepere verklaring. De bioloog John Maynard Smith, pionier van de evolutionaire speltheorie, verwoordt het treffend in de inleiding tot zijn ‘Evolution and the Theory of Games’ (nadruk toegevoegd):

First, a word has to be said as to why one should use a game theory model when a classical population genetics model more precisely represents biological reality. The answer is that the two types of model are useful in different circumstances.[…] Two further criticisms which can be made of optimisation and game theory models are, first, that it is misleading to think of animals optimising and, secondly, that in any case animals are constrained developmentally and hence unable to reach an optimum. On the first point, optimisation models are certainly misleading if they lead people to think that animals consciously optimise their fitness; they are still more misleading if they lead people to suppose that natural selection leads to the evolution of characteristics which are optimal for the survival of the species. But there is no reason why the models should be so interpreted. An analogy with physical theory should make this point clear. When calculating the path of a ray of light between two points, A and B, after reflection or refraction, it is sometimes convenient to make use of the fact that the light follows that path which minimises the time taken to reach B. It is a simple consequence of the laws of physics that this should be so; no-one supposes that the ray of light setting out from A calculates the quickest route to B. Similarly, it can be a simple consequence of the laws of population genetics that, at equilibrium, certain quantities are maximised. If so, it is simplest to find the equilibrium state by performing the maximisation. Nothing is implied about intention, and nothing is asserted about whether or not the equilibrium state will favour species survival.

Zoals u ziet zijn het niet enkel economen die zich moeten verdedigen tegen al te letterlijke interpretaties van de aannames in hun modellen. In een vorige blog post heb ik uitvoerig betoogd dat zogenaamde ‘onrealistische’ aannamen in alle wetenschappelijke disciplines voorkomen (inclusief fysica), en dat dit niet per se iets zegt over het succes van de betreffende modellen. Daarmee heb ik meteen ook het misverstand uit de weg geruimd dat een model met onrealistische aannamen ‘wereldvreemd’ is. Het succes van een model steunt niet op de realiteit van zijn aannamen, wel op zijn voorspellende kracht. Want laat daar geen twijfel over bestaan: de evolutionaire speltheorie is wel degelijk een krachtige theorie die leidt tot succesvolle voorspellingen. Mijn voorbeeld van de geslachtsverhoudingen bij de mens klinkt misschien niet indrukwekkend, maar de theorie verklaart ook de geslachtsverhoudingen bij diersoorten met een afwijkende verhouding (bij de Amerikaanse alligator bijvoorbeeld bedraagt de verhouding 5 vrouwtjes voor 1 mannetje – ik hoop dat ik na mijn dood mag reïncarneren als mannelijke alligator), en bij hermafrodieten (zie Wikipedia).

INEFFICIENT DENKEN OVER EFFICIENTE MARKTEN

Welke dan de succesvolle voorspellingen zijn van de klassieke economische theorieën gebaseerd op rationeel handelende individuen? Ik ben helaas zelf geen econoom, dus ik ga mij moeten beperken tot de enige economische theorie waarmee ik goed vertrouwd ben: de Efficiëntemarktenhypothese (EMH). Laat dit nu net de theorie zijn die tegenwoordig het meest onder vuur ligt. Nu ja, tegenwoordig, de theorie is van sinds het begin controversieel geweest, meestal om de verkeerde redenen. Eén van de hardnekkige mythes rond de EMH is dat beurscrashes of financiële crisissen niet zouden voorkomen moest de theorie waar zijn. Of iets gematigder: dat de EMH geen verklaring biedt voor het ontstaan van zeepbellen of crisissen. Denk aan de uitspraak van André Decoster: De neoklassieke modellen kunnen de euforie en de zeepbellen in de aanloop naar de crisis niet verklaren. Dat je met de EMH geen beurscrisis kan voorspellen is absoluut waar; het is zelfs de essentie van de theorie dat beurskoersen onvoorspelbaar zijn. Ray Ball van de Universiteit van Chicago heeft enkele jaren geleden een aanbevelenswaardig artikel geschreven over de implicaties van de EMH, ‘The Global Financial Crisis and the Efficient Markets Hypothesis: What have we learned?‘, waaruit dit fragment (sectie ‘What doesn’t the EMH say?) (nadruk toegevoegd):

2. “The market should have predicted the crisis”:

The EMH does not imply that one can—or should be able to—predict the future course of stock prices generally, and crises in particular. Exactly the opposite: if anything, the hypothesis predicts we should not be able to predict crises. If we could predict a market crash, current market prices would be inefficient because they would not reflect the information embodied in the prediction.

Furthermore, the existence but unpredictability of large market events is consistent with the work of Fama himself [….].Under the EMH, then, one can
predict that large market changes will occur, but one can’t predict
when.

Nu zou je kunnen tegenwerpen dat je geen EMH nodig hebt om te “voorspellen” dat de beurs af en toe crasht. Het lijkt misschien een beetje op een zwaktebod: een theorie waarmee je geen beurskoersen kan voorspellen maar die alleen maar een verklaring biedt voor haar eigen onvermogen. Dus blijft de vraag: wat voorspelt de EMH dan wel? Wel, de voorspelling dat beurskoersen in wezen onvoorspelbaar zijn is veel ambitieuzer dan op het eerste zicht lijkt, zelfs nuttig voor de belegger, en ongetwijfeld ook de reden waarom de EMH zo hevig bestreden wordt door banken en professionele vermogensbeheerders. De theorie voorspelt namelijk dat professionele vermogensbeheerders, ondanks hun expertise en de tijd die ze in research steken, er niet in slagen om systematisch de beurs te kloppen. Je hebt er natuurlijk altijd die ettelijke jaren na elkaar de beurs kloppen, maar in zorgvuldige studies blijkt dat die historische beursprestaties geen voorspellende kracht hebben voor de toekomst.

Mark Rubinstein van de Universiteit van Californië verwees (met enige zin voor poëzie) in zijn artikel ‘Rational Markets: Yes or No? – The Affirmative Case’ naar het persistent bewijs voor de ondermaatse prestaties van de beleggingsfondsindustrie (nadruk toegevoegd):

[Jensen] showed that the average mutual fund did not outperform a market index. Indeed, it under-performed by about the size of its fees and trading costs. Of course, some mutual funds in his sample had better returns even after adjusting for CAPM risk than the market index. But he argued that there was no evidence that any one mutual fund outperformed the index more than would have occurred by chance.[…]
This is a step on which those that advocate irrational markets must fall down or else o’erleap for in their way it lies. It should not simply be put on one side of the ledger and given equal weight as any market anomaly on the other side. In fact, piling on the metaphors, the behavioralists have nothing in their arsenal to match it; it is a nuclear bomb against their puny rifles.

Enkele pagina’s daarvoor maakt Rubinstein nog even duidelijk hoe we de rationaliteitsaanname moeten opvatten:

I will say markets are maximally rational if all investors are rational. If markets were maximally rational, investors should probably trade relatively little and intensively use index funds. Although most academic models in finance are based on this assumption, I don’t think financial economists really take it seriously. Indeed, they need only talk to their spouses or to their brokers to know it cannot be true. However, what is in contention is whether or not markets are simply rational, that is, asset prices are set as if all investors are rational. Clearly this can be true even if not all investors are actually rational.

Marktprijzen komen tot stand alsof beleggers rationeel zijn. Producenten worden (soms) beschouwd alsof ze identieke goederen produceren. Diersoorten evolueren alsof ze hun aangepastheid maximaliseren. Een lichtstraal volgt een pad alsof het de afstand tussen A en B minimaliseert, capisce?

Zoals ik ook in mijn Modeling 101 post beargumenteerde heeft het geen zin om een theorie met “onrealistische” aannamen enkel om die reden te vervangen door een andere met meer “realistische” aannamen, vooral niet als deze laatste veel minder verklaart dan de eerste. Rubinstein contrasteert in het citaat hierboven de EMH met Behavioral Finance, een theorie die vaak als alternatief naar voor wordt geschoven door de sceptici van rationele markten. Behavioral Finance steunt op een aantal beroemde – en solide – experimenten van de psychologen Kahneman en Tversky (K&T). Daniel Kahneman heeft evenwel niet de Nobelprijs in Economie ontvangen voor het banale inzicht dat mensen geen robotten zijn, wel heeft het onderzoek dat hij met Tversky voerde (Tversky was al overleden toen de prijs werd uitgereikt aan Kahneman) mooi aangetoond in welke omstandigheden wij een toevlucht zoeken tot imperfecte heuristieken (een soort snelle vuistregels). Maar de gedachtesprong van de Behavioral Finance adepten dat deze zogenaamde irrationaliteit zich automatisch vertaalt naar een irrationaliteit van financiële markten, berust op een overmoedige, maar vooral ongefundeerde, extrapolatie van individuele psychologische kenmerken tot macro-economische grootheden (marktprijzen).

Nogmaals, een theorie weerleggen doe je niet met de banale vaststelling dat ze aannamen bevat die in strijd zijn met de werkelijkheid, want dan zou je ook Einsteins speciale relativiteitstheorie kunnen verwerpen op grond van de volkomen onrealistische aanname van een uniforme ruimte waarin zwaartekracht geen rol speelt. Ondanks het feit dat Behavioral Finance een meer realistische visie op het gedrag van economische actoren bevat, heeft ze nooit de verwachtingen van superieure macro-economische voorspellingen kunnen inlossen. In een debat onder economen (De Tijd, 10 oktober 2009) stelde Johan Van Overtveldt (hoofdredacteur van Trends) de volgende kritische vraag aan Efficiëntemarktencriticus professor Paul De Grauwe:

‘Geloof je nu echt dat een beter model de gebeurtenissen van 2007-2008 kon voorspellen?’

Het antwoord was Paul De Grauwe was even kort als ontluisterend:

“Neen”

Even nadien gevolgd door een interessante nuancering:

“We moeten onze ambitie beperken en niet meer proberen de hele wereld te begrijpen. Economie is een performante theorie om de evolutie op lange termijn te verklaren, maar ze is niet in staat de evolutie op korte termijn te duiden.”

Meer ambitieuze economen zijn het misschien oneens met deze visie, maar het werpt wel een ander licht op de bezwaren tegen de gangbare economische theorie en de daaraan gekoppelde oproep tot ‘betere economische modellen’.

EMOTIES EN ZERO-INTELLIGENTIE

Professor André Van Poeck treedt professor André Decoster bij wanneer die de wereldvreemdheid van de neoklassieke modellen aankaart:

Dat emoties soms kunnen primeren op rationeel denken, ontbrak in de modellen.

Er zijn zo nog wel meer dingen die ontbreken in de modellen. Bijvoorbeeld dat emoties een biologische basis in onze hersens hebben. Maar er bestaat al een nieuwe theorie (of liever: slogan) om dat gat in de behavioral finance op te vullen: neurofinance. Ik verzin hier niets: de fans van neurofinance beweren dat deze laatste nieuwe hype onderzoeksdiscipline nieuwe perspectieven biedt om “de fundamentele factoren van economische crisissen te identificeren, en onze modellen en methoden om ermee om te gaan te verbeteren” (lees: Fear, Greed, and Financial Crises: A Cognitive Neurosciences Perspective“). Het zou mij niet verbazen dat wanneer men binnen een aantal jaren tot de vaststelling komt dat neurofinance evenmin als behavioral finance de overgehypte verwachtingen heeft ingelost, één of andere onwetenschapper het gat tracht op te vullen door nóg verder af te dwalen van de essentie (nl. macro-economische grootheden). Misschien quantum finance, waarbij het onzekerheidsprincipe van Heisenberg enthousiast geëxtrapoleerd wordt van de wereld van subatomaire deeltjes naar de financiële wereld. Het zou overigens maar een kleine stap verder zijn dan de quantum mind theorie; een uiterst speculatieve theorie van het bewustzijn die verkondigd wordt door enkele filosofen en een klein groepje verdwaalde wetenschappers.

Op gevaar af in herhaling te vallen: de essentie van financiële theorieën is niet het individueel gedrag te beschrijven van economische actoren. De essentie is een verklaring te bieden voor macro-economische grootheden zoals marktprijzen of macro-economische fenomenen zoals beurscrisissen. Het feit dat een econoom hierbij voor
andere wetenschappen essentiële fenomenen als menselijke emoties negeert is net zo min een zonde als het negeren van de moleculaire structuur van de hersens van producenten.

Hoe onbelangrijk de aanname van individuele rationaliteit is in de werking van financiële markten blijkt ook uit experimenten met zogenaamde zero-intelligence traders (uiterst rudimentaire ‘agents’ in computersimulaties): de institutionele kenmerken van markten en eenvoudige budgetrestricties van kopers en verkopers volstaan om een hoge mate van marktefficiëntie te bewerkstelligen. Deze experimenten tonen heel duidelijk het verschil tussen ‘rationaliteit₁‘ of ‘efficiëntie₁‘ als een psychologisch kenmerk van (het gedrag) van individuen; en ‘rationaliteit₂‘ of ‘efficiëntie₂‘ als een eigenschap van (de werking van) financiële markten:

This result has been used to show that the aggregate level properties of markets can be quite different from the behavior and properties of individuals who participate in them. Specifically, any non-rationality of individuals does not necessarily carry over into outcomes of markets (Wikipedia)

Misschien zou er een ander woord moeten gevonden worden om het verschil tussen beide invalshoeken te benadrukken, en op die manier verwarring te vermijden; maar ik betwijfel of het veel gaat uithalen.

Om nog even in de sfeer van semantiek te blijven: het buzzwoord ’emotie’ blijkt erg nuttig als je in een kranteninterview geleerd wil overkomen maar eigenlijk niets interessant te vertellen hebt. De beurs is gecrasht? Emotionele reactie! De beurzen stijgen al twee weken aan een stuk? Euforie! (=emotie). Beleggers dumpen Griekse staatsobligaties? Emotionele overdrijving! Beurzen presteren beter in de zomermaanden? Beleggers zijn optimistischer wanneer de zon schijnt! (waarbij eventjes over het hoofd gezien wordt dat het in het zuidelijk halfrond winter is wanneer het bij ons zomer is). Beleggers laten zich leiden door emoties (duh!), en dat ‘verklaart’ waarom ze soms ‘overdreven’ reageren op nieuws (zodat na enkele dagen de ‘correctie’ volgt), maar soms ook ‘te gematigd’ (waardoor de impact van het nieuws nog enkele dagen kan ‘doorwerken’ op de beurskoersen). De Verklaring Via Emoties wordt op die manier een verklaring van alles; even allesomvattend en bijgevolg even steriel als Gods Ondoorgrondelijke Wegen.

Bon, om deze veel te lange uitweiding over rationaliteit nog net iets langer te maken zou ik een kleine (nu ja, klein naar mijn normen) opmerking willen geven over de kloof tussen de handboeken en hoorcolleges van economen enerzijds, en hun uitspraken die in de pers verschijnen anderzijds. Ik heb voor de eerste maal geleerd dat de veronderstelling van rationeel handelende individuen een zuiver methodologische aanname is in het eerstejaars handboek ‘Inleiding tot de Economie’ (Universitaire Pers Leuven, 1997), waarvan niemand minder dan André Decoster medeauteur was. Zoals Decoster zelf al aangaf in ‘Hoofdstuk 2: Hoe denken economen?’ van zijn handboek (sectie 4: De methodologie van de economische wetenschap, 1^e paragraaf: Rationele economische agenten ):

De basisveronderstelling van de economische wetenschap is dat economische agenten rationeel zijn. Daarmee wordt bedoeld dat ze een bepaald doel nastreven op een rationele manier. (…) Het is belangrijk in te zien dat de veronderstelling die de econoom maakt, slaat op het formuleren van de theorie om het gedrag te kunnen verklaren. De vraag of de consument ook werkelijk rationeel is, doet dan ook niets ter zake. Zoals we in de paragraaf hierna beschrijven, is de enige functie van de theoretische veronderstellingen te komen tot een verklaring van geobserveerd gedrag of van veranderingen in economische grootheden.

Ik vraag mij af of deze passage zal verdwijnen in het nieuwe handboek (als hij al niet verdwenen is in voorgaande versies). Hij mag wat mij betreft wel wat duidelijker geformuleerd worden maar ik zou het bijzonder jammer vinden indien de nieuwe generatie van economen dezelfde misvattingen over modellen en het belang van modelassumpties aanhoudt als degene die onder de publieke opinie heersen. Mij lijkt het dat de meerwaarde van een universitaire studie er net in bestaat om een attitude aan te kweken die oppervlakkigheid schuwt en vooroordelen tracht te doorprikken. Het zijn niet de modellen die wereldvreemd zijn, het zijn eerder de modelcritici die de essentie van modellering niet begrijpen. Ik begrijp dat het niet eenvoudig is om zoiets uit te leggen in één krantenparagraaf, maar dat is nog geen reden om je academisch gezag te misbruiken om populaire mythes te bestendigen.

KUDDEGEDRAG

Naast het emotionele/irrationele kantje van de mens is er nog een andere platitude die tegenwoordig erg populair is: kuddegedrag. De volgende passage stond ook te lezen in het artikel in De Tijd, maar het is niet duidelijk aan wie van de economen (misschien aan de redactie zelf?) ze toegeschreven moet worden (nadruk toegevoegd):

[John Maynard Keynes] introduceerde de idee van ‘animal spirits’, de vlagen van optimisme en pessimisme die zich meester maken van de kudde  consumenten en beleggers. Het is de taak van de overheid dat kuddegedrag te corrigeren, bijvoorbeeld via overheidsbestedingen wanneer consumenten het collectief laten afweten. Eind jaren 70 moest het ideeëngoed van Keynes wijken voor de neoklassieken. Zij gaan uit van rationeel handelende individuen en zien dus geen reden voor kuddegedrag en overheidsinterventie.

De laatste zin is een opeenstapeling van stropopargumenten die ik niet meer één voor één ga weerleggen. Ik ga enkel mijn uitdaging van daarstraks herhalen: geef mij één naam van een bekend econoom (dood of levend) die dit beweerd zou hebben, en ik zal aantonen dat de beschuldiging nergens op slaat.

Tweede voorafgaande opmerking: het is eigenlijk grappig dat de auteur suggereert dat (Keynes suggereert dat) consumenten en beleggers zich gedragen als een kudde dieren, maar dat de overheid daarboven zou staan; alsof de overheid het monopolie op rationaliteit en beredeneerd economisch inzicht zou hebben.

Enfin, zeepbellen en beurscrisissen e.d. afdoen als kuddegedrag is een driestuiversverklaring die misschien goed genoeg is voor de faculteit journalistiek (cursus “populaire clichés voor de schrijver in tijdnood“), maar die weinig uitdaging biedt aan de economiestudent. Het probleem met dergelijke verklaringen is dat ze het macroresultaat van collectief gedrag reduceren tot één enkele gril van de menselijke natuur: de neiging om het gedrag van anderen te imiteren. En daardoor wordt het dieper liggend complex samenspel van factoren genegeerd.

Neem als eerste voorbeeld de zeepbel van de Amerikaanse huizenprijzen. Kuddegedrag? Kocht de Amerikaan verwoed huizen omdat zijn buur hetzelfde deed? Dat is ongetwijfeld waar in een aantal specifieke gevallen, maar er worden een aantal institutionele factoren over het hoofd gezien die veel meer verhelderend zijn, vooral wanneer men maatregelen wil bedenken om zulke fenomenen in de toekomst te vermijden (aan de menselijke psychologie valt immers weinig te veranderen).

Zonder volledig te willen zijn lijken mij de volgende factoren relevant:

1. Een actief overheidsbeleid dat erop gericht was om het bezit van een huis bereikbaar te maken voor achtergestelde groepen, met daaraan verbonden (2) en (3):
2. Een laks overheidstoezicht: kredietinstellingen werd toegelaten om hun balans met schulden te overladen, zolang ze maar vlot hypotheekleningen bleven verschaffen.
3. Lakse kredietvereisten: hypotheken werden zonder ernstig kredietwaardigheidsonderzoek verkocht aan personen die geen inkomen of spaargeld hadden. Dat was mede mogelijk dankzij (4) en (5):
4. Hypotheekadviseurs en andere tussenpersonen (betaald op basis van commissies) gaven valse verklaringen op m.b.t. het inkomen van hun klanten.
5. Kredieten werden verpakt in MBS’en en CDO’s en doorverkocht aan andere financiële instellingen, zodat het ook de initiële kredietverschaffer weinig kon schelen of de lening uiteindelijk terugbetaald wordt of niet.
6. De lagerentepolitiek van de Federal Reserve zorgde ervoor dat lenen aantrekkelijker werd (deze verklaring wordt wel betwist door sommige economen).

In welke mate deze factoren bijgedragen hebben aan het gekende resultaat is vatbaar voor discussie. In elk geval een interessante discussie. Zeepbellen zonder meer toeschrijven aan animal spirits of kuddegedrag verklaart of verheldert helemaal niets.

Een tweede voorbeeld is de crash van overheidsobligaties (of wat op hetzelfde neerkomt: de pijlsnelle stijging van de rente die overheden moesten betalen) in de PIGS-landen (Portugal, Ierland, Griekenland en Spanje). Irrationele paniekverkopen? Beleggers die zich als lemmingen in de afgrond stortten? Tussen haakjes, wist u dat het verhaal van die lemmingen een mythe is, gebaseerd is op een vervalste Walt Disney documentaire?

De verklaring is even verleidelijk als goedkoop. De onderstaande elementen (naast het onmiskenbare feit dat vooral in Griekenland de staatsfinanciën een puinhoop waren) zijn evenwel uiterst belangrijk om te kunnen begrijpen hoe het spook van positieve feedback financiële markten in een neerwaartse spiraal doet belanden:

1. Banken zijn verplicht om een minimumkapitaal aan te houden in functie van hun risicogewogen activa. De risicoweging is o.m. afhankelijk van de rating. Voor obligaties met een slechtere rating moeten ze bijgevolg meer kapitaal aanhouden. Obligaties waarvan de rating trapsgewijs verlaagd wordt, worden gemeden door banken; dus niet alleen omdat ze inherent risicovoller zijn, maar ook omdat de banken min of meer gedwongen worden door de bankenreglementering. Het is veelbetekenend dat regeringen overal in Europa tijdens de crisis deze obligaties als “probleemloos” voorstelden, terwijl op hetzelfde moment de toezichthouders banken aanspoorden om (dezelfde!) “probleemkredieten” buiten te werken.
2. Obligatiefondsen vermelden in hun prospectus welke minimumvoorwaarden obligaties moeten vervullen om in aanmerking te komen voor het fonds (o.a. minimumrating). Wanneer de rating van een obligatie beneden die minimumdrempel geraakt is de beheerder verplicht om de obligatie te verkopen, ook al is hij persoonlijk de mening toegedaan dat er weinig reden was voor de ratingverlaging.
3. Onderpandvereisten bij leningen. Banken geven elkaar (of aan de centrale bank) vaak onderpand (bijvoorbeeld staatsobligaties) bij hun onderlinge leningen. Wanneer een obligatie niet meer voldoet aan de onderpandvereisten, of alleen nog maar aanvaard wordt mits een stevige korting op de marktprijs, zullen banken weer geneigd zijn om deze effecten in te ruilen voor meer ‘onderpandwaardige’ effecten.

Uit het voorgaande moet u nu niet gaan concluderen dat de ratingagentschappen de bron van al het kwaad zijn. Toegegeven, hun ratings voor complexe kredietinstrumenten als CDO’s bleken nagenoeg waardeloos (lees: veel te hoog gegeven de risico’s); hun analyses van landen en grote ondernemingen gebeuren wel op een ernstigere manier. Trouwens, de ratingverlagingen volgen doorgaans met enige vertraging de marktprijzen voor verzekeringen tegen wanbetaling. Deze laatste kunnen beschouwd worden als indicatief voor het door de markt ingeschatte risico op wanbetaling. Dat de landenratings niet zomaar met de natte vinger gebeuren blijkt uit het geval van Griekenland: begin 2012 slikten de banken een verlies van ca. 50% op hun posities in Griekse staatsobligaties. Moesten de ratingagentschappen aan pakweg Spanje dezelfde rating toekennen als Duitsland, dan pas zouden ze geen greintje geloofwaardigheid meer overhouden.

Misschien zou men de bovenvermelde regels minder afhankelijk moeten maken van ratings, maar dat verandert niets aan de grond van de zaak: dat regels die zinvol zijn om te vermijden dat individuele banken of vermogensbeheerders te grote risico’s nemen, ongewenste systemische effecten kunnen hebben wanneer ze algemeen toegepast worden. Ook verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen zijn quasi verplicht om hun risicovolle activa (vaak met tegenzin) buiten te zwieren wanneer de gewaarborgde langetermijnverplichtingen op levensverzekeringen en pensioenen in het gedrang komen. M.a.w.: de werking en inrichting van markten verklaart dikwijls veel meer dan de psychologische eigenaardigheden van handelaars (herinner u ook het voorbeeld van de zero-intelligente traders).

NUTTIGE NIEUWIGHEDEN

Nu dat de economen toch hun handboeken aan het aanpassen zijn, wil ik hen gratis en voor niets een aantal tips meegeven. Netwerktheorie is een vrij nieuwe, veelbelovende en vakoverschrijdende discipline, die interessante perspectieven biedt om de verwevenheid van financiële instellingen te beschrijven en te analyseren. In de literatuur van financiële systeemrisico’s wordt steeds meer verwezen naar netwerktheorie.

Enigszins verwant aan netwerktheorie is het begrip informatiecascade. Mark Rubinstein, in het eerder genoemd artikel Rational Markets – Yes or No?, toont aan hoe de crash op Wall Street van 1987 verklaard kan worden als een informatiecascade: meer en meer beleggers begonnen te verkopen naarmate de zakkende beurskoersen hen informeerden over de toegenomen volatiliteit. In die tijd was portfolio insurance erg populair: portefeuilleverzekeraars (een beetje zoals de pensioenfondsen hierboven) belegden een gedeelte van de portefeuille risicovrij om een minimumrendement te garanderen, en het resterend gedeelte belegden ze in meer risicovolle activa. Als de aandelenkoersen dalen om welke reden dan ook, dan gaan portefeuilleverzekeraars vrijwel mechanisch aandelen verkopen zodat een domino-effect ontstaat. En potentiële kopers die normaal gezien onmiddellijk zouden reageren op zo’n koopopportuniteit bleven aan de zijlaan staan, zolang ze niet wisten wat er precies aan de hand was. Weer eens: de mechaniek van de markt verklaart zo veel meer dan een oppervlakkige vergelijking met kuddegedrag.

Enigszins verwant aan een informatiecascade is het begrip endogene onzekerheid. Endogene onzekerheid biedt een plausibele verklaring voor het feit dat beurskoersen voortdurend aan schommelingen onderhevig zijn en niet alleen maar reageren op relevant nieuws: omdat een beurskoers niet alleen bepaald wordt door de toekomstige winsten, maar ook door de risicopremie die gebruikt wordt om (samen met de risicovrije rente) de toekomstige winsten te actualiseren. Mijn eigen persoonlijke risicovoorkeur heeft daarbij weinig belang. Veel belangrijker is te weten te komen wat de risicovoorkeur van de markt is (die bepaalt uiteindelijk aan welke koers ik kan verkopen); en de snelste manier om de risicovoorkeur van de markt af te leiden is uit de beurskoersen zelf. Denk aan de schoonheidswedstrijd van Keynes: de winnaar is niet degene die de mooiste vrouw uit de foto’s weet te halen; de winnaar is degene die het best kan inschatten welke vrouw als mooiste bevonden wordt door het grootste aantal deelnemers. Beeld u in hoe zo’n wedstrijd in werkelijkheid zou verlopen: zonder twijfel zouden de deelnemers voortdurend hun selectie aanpassen aan de hand van de selecties van andere deelnemers; jawel – volatiliteit!

Met deze enkele voorbeelden reik je de volgende generatie economen een handig instrumentarium aan om de problemen van het heden zowel als de toekomst te analyseren. Met dooddoeners als ‘irrationaliteit’, ’emoties’ of ‘kuddegedrag’ (en niet te vergeten: HEBZUCHT!!!) kunnen ze in het beste geval pseudo-intellectuele columns vullen of marketingslogans verzinnen voor vermogensbeheerders en beleggingsadviseurs (“Wij hanteren een rigoureus beheersproces dat menselijke emoties uitsluit zodat wij de irrationaliteit van de markt kunnen uitbuiten en bla bla bla”) – tenminste, zolang de hype duurt.

Om niet de indruk te wekken dat het hele artikel in De Tijd vol onzin staat wil ik besluiten met enkele interessante opmerkingen van professor André Decoster:

Beleidsmensen verwijten economen soms dat de crisis heeft plaatsgevonden. Maar economie als wetenschap bestudeert de economische werkelijkheid, ze geeft de werkelijkheid niet echt gestalte. Je verwijt een historicus toch ook niet dat Napoleon verloren heeft? De crisis heeft het conceptuele kader van de economie ook niet fundamenteel ter discussie gesteld. Ik sloof me al 20 jaar uit om studenten een genuanceerde visie te geven over de troeven en tekortkomingen van het marktsysteem, inclusief moral hazard. Dat kader blijft intact.

Ik slaag er niet in om deze passage mentaal te verzoenen met het eerdere citaat van Decoster. Ofwel heeft hij in het midden van het gesprek met De Tijd drastisch zijn mening herzien, ofwel moet hij ergens verkeerd geciteerd zijn.